د. أيمن فرج يكتب: هل تحتاج مصر إلى شراء الدين أم إلى إدارته؟

في 9 سبتمبر 2026، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية عن أول عملية ضمن برنامج موسّع لإعادة شراء سندات الخزانة طويلة الأجل، بحجم يصل إلى 6 مليارات دولار، أي ثلاثة أضعاف العمليات السابقة. وجاءت الخطوة بعد رفع سقف عمليات إعادة الشراء في أغسطس إلى 4 مليارات دولار على الأقل، بهدف تعزيز سيولة سوق الدين الحكومي، في وقت تجاوز فيه الدين الأمريكي حاجز 40 تريليون دولار، وارتفعت عوائد السندات إلى مستويات لم تشهدها الأسواق منذ سنوات.
لكن المفارقة أن عوائد السندات لم تهدأ بعد الإعلان، بل واصلت الصعود. وهنا جاءت رسالة السوق الأهم: إعادة شراء السندات قد تعيد ترتيب الدين، لكنها لا تعالج بالضرورة أسبابه. فهي لا تعني بالضرورة خفض حجم الدين القائم، بقدر ما تسمح بإعادة تشكيل آجاله وتوزيع استحقاقاته، بينما تظل احتياجات التمويل الحكومية الضخمة والاختلالات المالية الهيكلية قائمة.

إدارة الدين: تحسين الهيكل وإدارة المخاطر لا حل المشكلة
تستهدف وزارة المالية المصرية استمرار خفض دين أجهزة الموازنة إلى أقل من 70% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول 2030، مع تقليل الاعتماد على أدوات الدين قصيرة الأجل وإطالة آجال التمويل. لذلك فإن السؤال الحقيقي ليس: هل ينبغي لمصر أن تشتري سنداتها؟ بل: كيف يمكن تحويل أدوات إدارة الدين من عمليات فنية إلى استراتيجية متكاملة لإدارة المخاطر (Active Liability Management) ؟
إعادة شراء السندات (Buyback) واستبدالها (Bond Switch) ليستا أدوات جديدة؛ بل هما جزء من «الإدارة النشطة للالتزامات»، التي تستخدمها الحكومات لإعادة تشكيل محافظ ديونها وفقًا لتكلفتها ومخاطرها.
الفكرة ببساطة أن الحكومة لا تنتظر حتى يحين موعد سداد الدين، بل يمكنها أن تتدخل قبل الاستحقاق؛ فتشتري بعض السندات القائمة، أو تستبدلها بسندات جديدة بآجال وشروط أفضل. والهدف هنا ليس بالضرورة تقليل حجم الدين نفسه، وإنما تحسين طريقة إدارته من خلال خفض تكلفته، إطالة آجاله، توزيع الاستحقاقات، وتقليل خطر الحاجة إلى الاقتراض من جديد في ظروف سوقية صعبة.
وهنا تكمن الفكرة الأهم الدولة لا تحتاج دائمًا إلى إلغاء الدين حتى تحسن وضعها المالي؛ فقد يكون الأهم أن تجعل الدين أطول أجلًا، وأقل تكلفة، وأكثر قدرة على تحمل الصدمات.

لماذا يهم ذلك مصر؟
تواجه مصر احتياجات تمويلية كبيرة كل عام، ولذلك يمثل خطر إعادة التمويل أحد أهم التحديات أمام المالية العامة. فكلما تركزت آجال استحقاق الدين في فترات قصيرة، زادت حاجة الحكومة إلى الاقتراض من جديد، وأصبحت أكثر تعرضًا لارتفاع أسعار الفائدة أو تغير ظروف الأسواق.
ولهذا تتجه استراتيجية إدارة الدين إلى خفض نسبة الدين تدريجيًا وإطالة متوسط آجاله. لكن هنا يجب التمييز بين أداتين مختلفتين: الأولى إعادة شراء السندات نقدًا، والثانية استبدال السندات القائمة بسندات جديدة.
إعادة الشراء النقدي تعني أن تستخدم الحكومة أموالًا متاحة لشراء سندات قائمة قبل موعد استحقاقها. وقد يكون ذلك مفيدًا إذا كانت السندات تُتداول بخصم كبير، وكانت لدى الحكومة سيولة يمكن استخدامها دون ضغوط. لكن في الحالة المصرية، تظل الموارد الدولارية والسيولة الخارجية ذات قيمة استراتيجية، ولذلك يجب مقارنة الوفر الناتج عن شراء الدين بما يمكن أن تحققه هذه الموارد إذا استخدمت في تعزيز الاحتياطيات أو في استثمارات أخرى.
أما استبدال السندات، فيعني أن يحصل المستثمر على سند جديد أطول أجلًا مقابل السند الذي يملكه حاليًا. وبهذه الطريقة تستطيع الحكومة إعادة توزيع مواعيد الاستحقاق وتقليل الضغط على السيولة دون دفع القيمة الكاملة للسندات نقدًا. لكن المستثمر لن يقبل ذلك مجانًا، بل سيحتاج إلى حافز مناسب، سواء في صورة عائد أفضل أو شروط أكثر جاذبية.
لذلك، السؤال الأهم ليس فقط كم سنة يمكن أن نضيف إلى متوسط أجل الدين؟ بل كم من مخاطر إعادة التمويل يمكن أن نخفض مقابل الزيادة التي سندفعها في تكلفة خدمة الدين؟

هامش المناورة هو كلمة السر
لا تنجح عمليات إعادة شراء أو استبدال السندات لمجرد تنفيذها؛ فجدواها تعتمد في المقام الأول على ظروف السوق وتوقيت العملية. فاستبدال دين مرتفع الفائدة بدين أطول وأقل تكلفة ليس أمرًا مضمونًا، وإنما يتوقف على أسعار الفائدة، ومنحنى العائد، وتوقعات التضخم، ومدى استعداد المستثمرين لتمويل الحكومة بآجال أطول.
وينطبق الأمر نفسه على السندات الدولية. فقد يبدو شراء سند يتداول بخصم كبير فرصة جذابة، لكن إذا كانت الموارد الدولارية محدودة ولها أهمية في دعم الاحتياطيات، فإن استخدام جزء منها في شراء الدين لا يكون قرارًا جيدًا إلا إذا كان الوفر الناتج عن العملية أكبر من العائد الذي كان يمكن تحقيقه من استخدام الدولار في بديل آخر.
المستثمرون الحلقة المفقودة
نجاح استراتيجية إطالة الآجال يحتاج إلى قاعدة واسعة من المستثمرين القادرين والراغبين في الاحتفاظ بالسندات لفترات طويلة. وهنا تبرز أهمية صناديق المعاشات وشركات التأمين وهيئة الاستثمار وغيرها من المستثمرين المؤسسيين، لأن طبيعة التزاماتهم طويلة الأجل تتناسب مع الاستثمار في أدوات دين طويلة الأجل.
وكلما اتسعت هذه القاعدة، أصبح من الأسهل على الحكومة إطالة آجال الدين وتقليل الاعتماد على التمويل قصير الأجل، الذي يكون أكثر حساسية لتغيرات أسعار الفائدة وظروف الأسواق.
في المقابل، تميل البنوك التجارية إلى تفضيل أدوات الدين قصيرة الأجل، لأنها تمنحها مرونة أكبر في إدارة السيولة وإعادة تسعير محافظها، فضلًا عن كونها أصولًا حكومية منخفضة المخاطر نسبيًا وسهلة التداول ضمن متطلبات السيولة.
لذلك، فإن نجاح استراتيجية إطالة الدين لا يتطلب فقط إصدار سندات طويلة الأجل، بل يحتاج أيضًا إلى خلق سوق يستطيع المستثمر من خلاله بيع هذه السندات بسهولة عندما يحتاج إلى السيولة. وهذا يعني تطوير سوق ثانوي أكثر نشاطًا، إلى جانب توفير حوافز مناسبة لتشجيع المستثمرين على الاحتفاظ بالسندات طويلة الأجل.
فالهدف في النهاية ليس مجرد إطالة عمر الدين على الورق، وإنما بناء سوق يستطيع تمويل الدولة بآجال أطول دون أن تصبح تكلفة هذا التمويل عبئًا جديدًا على المالية العامة.

أربعة مخاطر يجب ألا تختفي خلف بريق الأداة

رغم جاذبية إعادة شراء السندات واستبدالها، فإن استخدام هذه الأدوات لا يخلو من مخاطر يجب وضعها في الحسبان:
1.    إعادة التمويل المقنّعة: إذا اشترت الحكومة دينًا قائمًا بأموال اقترضتها حديثًا، فقد يتغير شكل الدين من دون أن يتغير جوهر المشكلة؛ أي أن الاستحقاق قد يتأجل، لكن حجم الالتزام المالي لا ينخفض بالضرورة.
2.    مخاطر التوقيت: تنفيذ العملية في وقت ترتفع فيه أسعار الفائدة قد يجعل تكلفة التمويل الجديد أكبر من الوفر المتوقع، فتتحول العملية من أداة لتقليل المخاطر إلى مصدر لتكلفة إضافية.
3.    المفاضلة بين التكلفة والمخاطر: إطالة أجل الدين تقلل الحاجة إلى إعادة التمويل المتكرر، لكنها قد تعني دفع فائدة أعلى. وبالتالي، فإن القرار الأفضل ليس بالضرورة الحصول على أطول أجل ممكن، وإنما تحقيق التوازن بين تكلفة الاقتراض ومخاطر الاستحقاق.
4.    التنسيق مع السوق والسياسة النقدية: أي عملية كبيرة في سوق الدين المحلي يجب أن تأخذ في الاعتبار تأثيرها على السيولة والائتمان وأسعار الفائدة والتضخم، بالإضافة إلى كيفية تفسير السوق لتوقيتها وحجمها. فقد تُفهم باعتبارها جزءًا من استراتيجية طويلة الأجل لإدارة الدين، أو باعتبارها محاولة دفاعية للتعامل مع ضغوط تمويلية آنية. فحل مشكلة في هيكل الدين لا ينبغي أن يخلق في المقابل ضغوطًا جديدة على الاستقرار النقدي أو يرسل إشارات سلبية للأسواق.

من "شراء الدين" إلى "هندسة الدين"
مصر لا تحتاج إلى شراء السندات لمجرد خفض حجمها، ولا إلى إطالة آجال الدين لمجرد رفع متوسط أجل الاستحقاق. الهدف الحقيقي هو إعادة هندسة محفظة الدين بحيث تصبح أقل تعرضًا للصدمات، وأقل حساسية لارتفاع الفائدة، وأكثر توازنًا في مواعيد الاستحقاق، وأقل اعتمادًا على التمويل قصير الأجل.
ومن هذا المنظور، قد تكون عمليات الاستبدال الانتقائي أكثر ملاءمة للاحتياجات المصرية من برنامج واسع لإعادة الشراء النقدي، خاصة إذا استهدفت السندات قصيرة الأجل ذات الاستحقاقات المتقاربة، ونُفذت في ظروف سوقية مواتية، وجاءت ضمن استراتيجية لإدارة منحنى العائد، وليس لمجرد تأجيل موعد السداد.
لكن نجاح هذا المسار يظل مرتبطًا بثلاثة شروط أساسية:
1-     استمرار خفض التضخم وأسعار الفائدة.
2-     توسيع قاعدة المستثمرين المؤسسيين.
3-     وتوافر مساحة مالية ونقدية تسمح بإدارة الدين دون الإضرار بالاستقرار الاقتصادي.

هندسة الدين لا تكتمل دون إصلاح أسبابه
إدارة محفظة الدين لا يمكن أن تحل محل معالجة الأسباب التي تولّده. فإعادة ترتيب آجال الاستحقاق قد تخفف مخاطر التمويل وتمنح المالية العامة مساحة للمناورة، لكنها لن تمنع عودة الدين إلى التراكم إذا استمرت أسباب العجز المالي. لذلك، يجب أن تسير هندسة الدين والإصلاح المالي جنبًا إلى جنب، من خلال ثلاث أولويات:
•    أولًا: توسيع القاعدة الضريبية: عبر الميكنة وتحسين الامتثال ودمج الاقتصاد غير الرسمي بدلًا من زيادة المعدلات.
•    ثانيًا: رفع كفاءة الإنفاق والاستثمار العام: والتركيز على تعظيم عائد الأصول القائمة وتوجيه الدعم لمستحقيه.
•    ثالثًا: تقليص البصمة الائتمانية للدولة: عبر تسريع برنامج الطروحات وإتاحة مساحة أكبر للبنوك لتمويل القطاع الخاص.
لذلك، فالسؤال الحقيقي ليس هل تشتري مصر ديونها؟ بل هل تستطيع هندسة دينها بالتوازي مع إصلاح البيئة التي تعيد إنتاجه؟
فالفرق جوهري: إعادة الشراء تشتري سندات، وإعادة الهيكلة تشتري وقتًا، أما الإصلاح الهيكلي فيشتري الاستدامة.
هندسة الدين قد تمنح المالية العامة مساحة للتنفس، لكن الإصلاح وحده هو الذي يجعل هذه المساحة مستدامة.